shkolaw.in.ua 1

Концепція

становлення та розвитку фінансового ринку України

на 2006 – 2010 роки


Вступ


Метою Концепції становлення та розвитку фінансового ринку України на 2006 – 2010 роки (далі – Концепції) є визначення стратегії інституційного формування та суттєвої модернізації фінансового ринку в усіх його сегментах – ринках емісійних цінних паперів, інших фінансових інструментів (грошового ринку і похідних).

Починаючи з 1995 року і до цього часу фінансовий ринок України розвивається дискретно і фрагментарно, його сегменти відокремлені один від одного. Ринок цінних паперів України, за класифікацією Standard & Poor’s, віднесено до групи граничних (незначних) ринків (Frontier markets), в яку, крім України, входять ще 20 країн (Румунія, Словенія, Словаччина, Хорватія, Болгарія, Естонія, Латвія, Литва), і де Україна посідає чільні місця як за темпами зростання, так і за обсягами капіталізації. Індекс акцій рейтингового агентства Standard & Poor's для України (S&P/IFCF – Україна) зріс протягом 2005 року на 52,8% з 114,4 до 174,8 пунктів (другий показник серед країн Центральної Східної Європи, що входять до зони Frontier за методологією Standard & Poor's). Капіталізація ринку акцій Першої фондової торговельної системи (ПФТС) збільшилася протягом 2005 року в 2,1 раза до 147,3 млрд. грн., і склала 35,2 % відносно ВВП.

Не зважаючи на динамічне зростання у 2005 році, основний сегмент фінансового ринку - ринки цінних паперів недостатньо виконують основні свої функції – зосередження попиту та пропозиції щодо цінних паперів українських емітентів, формування справедливих ринкових цін, залучення фінансових інвестицій у розвиток економіки. Фінансовий ринок як сукупність ринків фінансових інструментів тільки починає формуватися.

Відсутність скоординованої державної політики, спрямованої на перетворення фінансового ринку в один з головних механізмів реалізації інвестиційного потенціалу економіки України, призвела до:


  1. нерозвиненості ринків цінних паперів та інших фінансових інструментів, що позбавляє підприємства можливості для залучення фінансових ресурсів через механізми фінансового ринку і змушує їх звертатися лише до системи банківського кредитування, в той час як обмежені сумарні кредитні активи усіх комерційних банків України і високий ризик неповернення кредитів дозволяють використовувати це джерело лише для короткострокового кредитування обігового капіталу;

  2. встановлення контролю нерезидентів над окремими групами підприємств і стратегічних галузей через концентрацію пакетів цінних паперів, експлуатацію природних монополій без вкладення капіталу, організацію штучних банкрутств чи поглинань для придбання прав власності на активи акціонерних товариств за мінімальною ціною при фактичному ігноруванні дрібних (міноритарних) акціонерів, інституційних інвесторів, корпоративних прав та інтересів держави;

  3. недосконалості системи розкриття інформації емітентами та професійними учасниками ринку, що тягне за собою відсутність належної інформаційної прозорості, перешкоджає оцінці інвестором реальної вартості і потенціалу українських підприємств, прийняттю ними відповідних інвестиційних рішень;

  4. відсутності належної концентрації торгівлі цінними паперами та іншими фінансовими інструментами на організаційно оформлених (регульованих) ринках, що ставить під сумнів наявність в Україні систем ціноутворення, здатних визначити справедливу ціну фінансового ресурсу;

  5. високої ризикованості фінансових інституцій, яка формує недовіру населення і підприємців до фінансових інструментів і, як наслідок, до переважаючого розміщення та використання національних заощаджень не на ринку капіталів, а через вкладення у стійку іноземну валюту і депозити банків;
  6. спорадичності операцій на фінансовому ринку, домінування не портфельних, а великих стратегічних інвесторів та промислово-фінансових груп, яким належить (за даними Світового банку) 60% активів приватизованих підприємств;


  7. нездатності вітчизняних інституційних інвесторів – інвестиційних фондів, недержавних пенсійних фондів та компаній зі страхування життя – забезпечити домінуючий попит на організованих ринках цінних паперів та інших фінансових інструментів через мізерність активів, а організованих ринків – адекватну потенційно можливому попиту пропозицію;

  8. відсутності оптимального балансу між державним регулюванням і саморегулюванням в усіх секторах ринку, що призводить, з одного боку, до надмірного втручання держави в організацію ринкових процесів, а з іншого – позбавляє професійних учасників ринку стимулів до розбудови інститутів інфраструктури за власний кошт, оскільки не гарантує можливості встановлення постійно діючих правил самими учасниками ринку без ризику відміни або коригування цих правил державними регуляторами;

  9. розпорошеності системи державного регулювання і нагляду за фінансовим ринком (наявність окремих регуляторів банківської діяльності, на ринках цінних паперів і на ринках фінансових послуг), що створює перепони для впровадження консолідованого нагляду за усіма учасниками інвестиційного процесу (як прямими, так і опосередкованими), унеможливлює вирішення проблеми контролю за діяльністю фінансових конгломератів (фінансових і промислово-фінансових груп), сприяє неконтрольованому витоку капіталу з України.

Основний сегмент фінансового ринку - ринки емісійних цінних паперів - відзначаються низькою капіталізацією, недостатньою прозорістю, обмеженою ліквідністю. Ринки вузькі за переліком інвестиційно привабливих об’єктів інвестування, дрібні за часткою випусків цінних паперів, які є у вільному обігу, „засмічені” цінними паперами з низькими інвестиційними якостями.

Організаційно оформлені ринки, представлені біржами та торговельно-інформаційними системами, становлять мізерну частину національного ринку, є інституційно розпорошеним і значною мірою віртуальними, оскільки на них відбувається в здебільшого формальна реєстрація угод з цінними паперами, а не їх реальне виконання. Біржі посідають незначну частку (менше 10%) у загальних обсягах організованої торгівлі цінними паперами.


Ситуація, що склалася, є прямою загрозою національній безпеці і, попри сприятливість політичної кон’юнктури, вже призвела до втрати конкурентноздатності фінансового ринку та гальмування інноваційного розвитку економіки. Будь-яки кроки до інтеграції України в європейський економічний простір досить швидко призведуть до поглинання інфраструктури фінансового ринку краще організованими і капіталізованими конкурентами, банкрутству професійних учасників ринку та необхідності отримання українськими підприємствами фінансових ресурсів на іноземних ринках за ціною, що склалася в умовах, відмінних від українських реалій.

Концепція розвитку цілісного та ліквідного фінансового ринку має передбачати якісні зміни, спрямовані на підвищення ємності, капіталізації та ліквідності ринку, консолідацію його інфраструктури, підвищення ролі у суспільному та економічному житті, створення передумов для інтеграції у світовий та європейський фінансово-економічний простір.


Адаптація

українського фінансового ринку

до європейських стандартів


Світові ринки протягом останнього десятиріччя стрімко модернізувалися в усіх аспектах їх функціонування – правовому, інституційному та технологічному. Основними глобальними тенденціями розвитку ринків сучасного етапу є:


  1. створення глобальних торговельних та розрахунково-клірингових систем для обслуговування міжнародних фінансових ринків;

  2. технологізація ринків капіталу через зростаюче використання новітніх інформаційних і фінансових технологій;

  3. універсалізація діяльності фінансових установ (як банківських, так і небанківських), внаслідок чого на перший план висувається не спеціалізація цих установ за видами фінансових послуг, а якість, швидкість та мінімальна ризикованість надаваної послуги;
  4. зростання ролі інституційних інвесторів (інститутів спільного інвестування, недержавних пенсійних фондів, страхових компаній тощо) у здійсненні фінансових інвестицій через фінансовий ринок;


  5. комерціалізація центральних ринкових інституцій, тобто остаточний відхід від публічних форм управління системоутворюючими організаціями (біржами, електронно-комунікаційними мережами, депозитаріями, кліринговими домами тощо) до приватних (переважно, у формі корпорацій, власниками яких є держава та/або професійні учасники ринку);

  6. консолідація корпоратизованих інституцій інфраструктури фінансових ринків, яка відбувається згідно з утвореною природнім шляхом конфігурацією того чи іншого регульованого ринку (так звана „горизонтальна” консолідація, що отримала здебільшого наднаціональний характер) або здійснювана за ініціативою держави і за згодою учасників ринку в межах однієї країни („вертикальна” консолідація);

  7. консолідація органів державного регулювання усіма сегментами фінансового ринку (включаючи надання суто банківських послуг), що завершилася в багатьох країнах утворенням єдиного органу консолідованого нагляду за фінансовими послугами та ринками, з одночасною дерегуляцією окремих сегментів фінансового ринку.

Будь-яка країна, що розвивається чи має перехідну економіку, отримає шанс на включення до глобальної фінансової системи лише в разі безумовного врахування новітніх тенденцій формування фінансових ринків. Так званим „природнім” шляхом фінансовий ринок в Україні не сформується за браком необхідного часу і відсутності тривалого досвіду функціонування „традиційних” форм ринкових відносин.

Майбутня інтеграція України в економічний простір ЄС неможлива без добровільного дотримання нею Плану дій у сфері фінансових послуг, ухваленого Європейською Комісією у травні 1999 року і включеного до так званої Лісабонської стратегії, яка має на меті перетворення ЄС на найбільш конкурентоспроможну економіку світу, що ґрунтується на знаннях, до 2010 року.

Для зміцнення позицій внутрішніх ринків емісійних цінних паперів України, запобігання та протидії переміщенню обігу цінних паперів українських емітентів та розрахунків за ними в офшорні зони та інші іноземні ринки уряд повинен провадити збалансовану зважену економічну політику (реєстраційну, регуляторну, податкову) щодо усіх учасників ринку – емітентів, інвесторів, професійних учасників.


Стратегія перебудови та модернізації фінансового ринку України концептуально має ґрунтуватися на одночасному вирішенні на законодавчому, інституційному та технологічному рівнях завдань:


  1. підвищення капіталізації суб’єктів фінансового ринку, їх конкурентноздатності, ефективності систем управління ризиками та компенсаційних механізмів ринку;

  2. подолання дискретності та фрагментарності вітчизняного фінансового ринку, піднесення цілісності внаслідок врівноваженого розвитку усіх його сегментів;

  3. консолідації біржової та депозитарної систем на принципах регульованих ринків Європейського Cоюзу та досвіду інтеграції обліково-розрахункової інфраструктури;

  4. захисту прав інвесторів на ринках злиття і поглинань, домінування у сукупному обсязі частки портфельного інвестування;

  5. створення нового корпоративного законодавства, систем розкриття інформації для громадян-інвесторів та професійних користувачів, впровадження міжнародних стандартів обліку та фінансової звітності;

  6. розбудови ринків похідних фінансових інструментів (деривативів), впровадження новітніх фінансових інструментів та технологій на грошовому ринку, в системах хеджування фінансових ризиків на ринках енергетичних та товарно-сировинних ресурсів;

  7. підвищення ролі інститутів спільного інвестування, довірчого управління майном (траст-фонди) та недержавного пенсійного забезпечення для акумуляції сукупних національних накопичень і спрямування в реальний сектор економіки;

  8. реформування системи державного регулювання фінансового ринку на засадах консолідованого пруденційного нагляду за діяльністю універсальних фінансових установ та промислово-фінансових груп.

У найближчі роки фінансовий ринок має трансформуватися у ринок „середнього класу” громадян, спрямований на забезпечення реального сектору економіки необхідними фінансовими ресурсами. Інші сценарії його розвитку означають остаточну втрату конкурентоспроможності і поглинання більш структурованими і капіталізованими ринками Росії, Близького Сходу або географічно близьких країн Європейського Союзу.



Цілі та завдання розвитку

ринків цінних паперів України

на 2006-2010 роки


Головною метою функціонування та розвитку національних ринків цінних паперів повинно стати залучення інвестиційних ресурсів для спрямування їх на оновлення виробничого потенціалу та забезпечення подальшого зростання виробництва шляхом вирішення наступних завдань:

1) зосередження торгівлі цінними паперами підприємств, що мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави та підприємств-монополістів на фондових біржах;

2) формування реальних цін під впливом попиту та пропозиції цінних паперів, вільного від маніпулювання;

3) спрямування динамічно зростаючих обсягів фінансових інвестицій у реальний сектор економіки;

4) забезпечення ефективної системи захисту прав та законних інтересів інвесторів шляхом гарантованого виконання угод та закріплення та обліку прав власності щодо цінних паперів;

5) створення загальноекономічних передумов для підвищення конкурентоспроможності фондового ринку України з подальшою цивілізованою його інтеграцією в міжнародні ринки капіталу;

6) узгодження політики держави з грошово-кредитною, валютною і бюджетно-податковою політикою з метою комплексного розвитку фінансового ринку України.

Уряд протягом наступних п’яти років зобов’язаний подолати хронічну недооцінку переваг та можливостей залучення фінансових інвестицій в розвиток економіки через внутрішній фінансовий ринок.

Для істотного зламу ситуації на краще та забезпечення реалізації Основних напрямів розвитку фондового ринку на 2005 – 2010 роки, затверджених Указом Президента України від 24 листопада 2005 року №1648, необхідно:

1) суттєво розширити пропозицію цінних паперів на фондових біржах, перш за все акцій підприємств, що мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави;

2) забезпечити розвиток фінансових інструментів як об’єктів розміщення інвестиційних ресурсів;


3) істотно збільшити обсяги фінансового капіталу, що спрямовується через ринки цінних паперів у розвиток економіки;

4) інституційно зміцнити функціонування організованого ринку цінних паперів України шляхом розвитку об’єктів його інфраструктури та застосування сучасних технологій обслуговування торгівельних операцій;

5) більш широко використовувати можливості ринків цінних паперів для підвищення стандартів та ефективності корпоративного управління;

6) поліпшити загальноекономічні умови (податкові, реєстраційні, регуляторні) інвестування фінансових ресурсів в цінні папери та інші фінансові інструменти для вітчизняних та іноземних інвесторів, передусім для населення.

З метою наповнення ринків інвестиційно привабливими цінними паперами, збільшення обсягів торгів на фондових біржах, підвищення капіталізації ринку акцій необхідно:

1) змінити загальну концепцію приватизації, для чого в обов‘язковом порядку „прив‘язати” продаж контрольних пакетів акцій підприємств стратегічним інвесторам до продажу невеликих пакетів акцій портфельним інвесторам через фондову біржу окремими невеликими лотами – загалом до 5-10% статутного фонду. Насамперед це має стосуватись продажів частки акцій:

а) корпоратизованих підприємств, сто відсотків акцій яких належить державі та контрольні пакети яких планується зберегти у державній власності;

б) стратегічних підприємств, в частині, що перевищує контрольні пакети, які плануються до продажу стратегічним інвесторам;

в) підприємств, значні (контрольні, блокуючі) пакети яких вже продані стратегічним інвесторам, але певна частка акцій ще перебуває у власності держави;

г) переданих до статутних фондів або до сфери управління державних корпорацій (національних акціонерних компаній, державних акціонерних компаній, державних холдингових компаній тощо), в частині, що перевищує контрольні пакети;

д) самих державних холдингів;


2) здійснювати розміщення додаткових випусків акцій корпоратизованих підприємств, які є під контролем держави, в частині, що не була продана в порядку реалізації переважного права акціонерів на придбання акцій, як правило, через організований ринок;

3) стимулювати економічними (зокрема податковими) методами зосередження торгівлі акціями підприємств, що мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави на організованому ринку.

Для реалізації нової стратегії приватизації необхідно прийняти Закон України „Про Фонд державного майна України”, внести зміни до Державної програми приватизації та нормативно-правових актів Фонду державного майна України, що стосуються порядку продажу державних пакетів акцій через фондову біржу та зосередження торгівлі акціями стратегічно важливих підприємств на регульованих ринках.

Інституційна реформа фінансового ринку України


Дискретність і фрагментарність фінансового ринку призвели до стагнації його інституційного розвитку. Внаслідок системних помилок окремі сегменти ринку набули певної подоби зарубіжних аналогів, інші суттєво деформовані або зовсім відсутні.

Україна ще не втратила шанс позбутися наслідків допущених системних помилок. На законодавчому та адміністративному рівнях протягом найближчих років необхідно:


  1. забезпечити рівний доступ усіх категорій банківських і небанківських фінансових установ до ринку державних цінних паперів, що відновить цілісність національного ринку, усуне його диспропорції, значно розширить участь громадян-інвесторів та інвестиційних менеджерів на ринку державних запозичень і у обслуговуванні державного боргу;
  2. створити законодавчо обумовлену можливість функціонування універсальних небанківських інвестиційних підприємств (компаній), які комплексно здійснюватимуть інвестиційну діяльність – дилерську, андерайтингову та діяльність з управління активами клієнтів, і мають право на позабіржові операції (переважно з первинного розміщення цінних паперів), фінансове консультування, надання позик цінними паперами з використанням операцій РЕПО та інші види послуг, пов’язані з інвестуванням;


  3. визначити брокерську діяльність такою, що здійснюється виключно на біржі або організаційно оформленому об’єднанні бірж з одночасним встановленням чітких правил прямої участі у біржовій торгівлі універсальних фінансових установ;

  4. сприяти реальній появі і всіляко розширювати сферу впливу спеціалізованих інвестиційних банків як різновиду універсальної фінансової установи, можливість функціонування якої передбачена Законом України „Про банки і банківську діяльність”;

  5. встановити межі прямої операційної активності кредитних установ на ринках цінних паперів та інших фінансових інструментів з метою диверсифікації ризиків відповідно до пруденційних норм європейського законодавства;

  6. визначити єдині критерії депозитарної діяльності для установ нижнього рівня Національної депозитарної системи, особливо для зберігачів (кастодіанів), що обслуговують інституційних інвесторів;

  7. впровадити єдині вимоги для фінансових установ, що є посередниками в організованій торгівлі похідними фінансовими інструментами, та до опосередкованих учасників ринку (хеджерів).

Інституціалізація, здійснювана як провідна ланка єдиної державної політики адаптації українського законодавства до норм європейського фінансового права, сприятиме піднесенню позитивного інвестиційного іміджу України.


Розвиток фінансових інструментів

ринків цінних паперів


Для розвитку фінансових інструментів, підвищення їх надійності та інвестиційної привабливості необхідно прийняти Закон України „Про рейтингування”, розробити програми випуску спеціальних середньо- та довгострокових державних облігацій, програми випуску пенсійних облігацій, налагодити систему ліцензування рейтингових агенцій та сертифікації її фахівців, а також:

1) запровадити випуски середньо- (до 5 років) і довгострокових (понад 5 років) державних боргових цінних паперів та встановити вагомі гарантії за цими борговими зобов’язаннями для заохочення розміщення у такі фінансові інструменти коштів недержавних пенсійних фондів, інститутів спільного інвестування, а також інших інституційних інвесторів (банків, страхових компаній, інвестиційних трастів тощо) та населення;


2) передбачити випуск спеціальних державних пенсійних облігацій з довгими „горизонтами” інвестування (10 і більше років) та плаваючою купонною ставкою для розміщення в них коштів з накопичувальної пенсійної системи;

3) сприяти виходу на ринки цінних паперів боргових цінних паперів інших емітентів з встановленими рейтинговими показниками;

4) удосконалити систему рейтингування цінних паперів та емітентів шляхом створення необхідної нормативно правової бази, системи ліцензування цього виду професійної діяльності та створення конкурентного середовища на ринку послуг з рейтингування.

Консолідація біржової системи України


Мережі фондових бірж, інших різновидів організаторів торгівлі (бірж похідних фінансових інструментів або відповідних секцій на товарних біржах) як системи в Україні не існує. Консолідацію треба розпочинати фактично з нульового циклу, оскільки жодний з українських урядів не наважився централізувати організовану торгівлю фінансовими інструментами через законодавчо обумовлену можливість функціонування лише однієї біржі (польський, угорський варіанти) або сприяти об’єднанню існуючих організаторів торгівлі в мережу майданчиків, що діють за єдиними правилами (Deutche Börse, Німеччина).

Відсутність консолідованого біржового ринку зводить нанівець головний показник інвестиційної привабливості – ліквідність. Це відлякує портфельних інвесторів, призводить до знецінення активів українських підприємств і опосередковано сприяє практично неконтрольованій діяльності офшорних компаній. Саме ці компанії та вітчизняні фінансові конгломерати свідомо стримують розвиток прозорої біржової системи.

Консолідована біржова система України покликана забезпечити певну конфігурацію, яку можна вважати стандартною для будь-якого ліквідного та регульованого ринку. Ця конфігурація забезпечує мінімальні системні ризики, передбачає тісну взаємодію організаторів торгівлі з централізованою депозитарною системою і характеризується наступним:


  1. функціонує єдина торговельна платформа, що забезпечує стандартні критерії лістингу, справедливість ціноутворення та відсутність торговельного арбітражу за будь-якими фінансовими інструментами (варіанти – єдина біржа; об’єднання бірж з певним ступенем їх інтеграції; наявність декількох провайдерів організованого ринку, але з жорсткою спеціалізацією за типами інструментів тощо);

  2. на державному рівні забезпечується дотримання принципу “concentration rule”(правило концентрації), тобто, з метою підтримання ліквідності єдиної торговельної платформи певний час учасників ринку змушують укладати угоди з цінними паперами виключно в межах зазначеної вище платформи за умовами, що гарантують для клієнтів найкраще виконання їх замовлень (best execution);

  3. дотримується принцип “кожне замовлення клієнта – на біржу”, згідно з яким унеможливлюється взаємокомпенсація замовлень „всередині” фінансового посередника (брокера/дилера) за ціною, визначеною самим посередником, а не ринком;

  4. облік прав власності концентрується в центральному депозитарії, який є ексклюзивним номінальним утримувачем в реєстрах власників іменних цінних паперів або одноосібно виконує функцію центрального реєстратора для усіх емітентів іменних випусків;

  5. в межах єдиної торговельної платформи впроваджується система звірки та/або квітування (matching – урегулювання угод до процедури розрахунків), що функціонує на базі спеціально утвореного центрального контрагента – структури, яка бере на себе ризики, пов’язані з нормальним проведенням транзакції та поставкою проти оплати (DVP) чи через інші форми компенсаційних механізмів;

  6. торговельний процес, гарантування і виконання угод провадяться в режимі електронного документообігу, синхронізованою з системою електронних платежів та клірингу;
  7. створюється ефективна система управління ризиками при здійсненні клірингу та розрахунків: депонування активів; використання багатостороннього неттінгу; дотримання контрагентами угод торговельного циклу в часовому режимі Т+1 (грошові розрахунки і поставка фінансового інструменту здійснюється не пізніше дня, наступного за урегульованою угодою).


В разі реалізації консолідованої моделі біржового ринку інституційно врівноважаться ринки корпоративних цінних паперів з ринком державних цінних паперів, стимулюється розвиток ринку фінансових та товарних деривативів, будуть забезпечені механізми обігу інструментів грошового ринку і емісійних цінних паперів. Синхронне функціонування біржової та депозитарної систем і системи електронних платежів НБУ дозволить знизити вартість транзакцій для учасників ринку, забезпечить автоматизований доступ для усіх категорій професійних користувачів.

Правові норми європейського законодавства, що визначають стандарти функціонування регульованих ринків, мають бути належно вивчені та імплементовані в українське законодавство. Бажано, щоб за сприяння держави на централізованих засадах виникли і надійно функціонували регульовані ринки:

  1. емісійних цінних паперів (в тому числі державних та муніципальних);

  2. похідних фінансових інструментів (деривативів) як біржові ринки товарно-сировинних ресурсів (в тому числі ринки електроенергії та енергоносіїв);

  3. фінансових інструментів грошового ринку (в тому числі похідних) на міжбанківському рівні та як окремо функціонуючі системи з широким колом учасників.

Для збільшення обсягів залучення фінансових ресурсів в системі біржової торгівлі, спрямування грошових заощаджень населення та коштів з накопичувальної пенсійної системи у реальну економіку, створення сприятливих умов інвестування для інших портфельних інвесторів, необхідно:

1) прискорити запровадження загальнообов’язкової накопичувальної пенсійної системи та започаткування діяльності Накопичувального фонду як потужного джерела фінансових інвестицій у розвиток економіки, реалізацію державних та муніципальних програм;

2) стимулювати залучення грошових заощаджень громадян України в цінні папери українських емітентів, переорієнтувати частину доходів населення із банківських депозитів в систему біржової торгівлі;


3) встановити рівні умови оподаткування з доходами по банківських депозитах та інших фінансових інструментах щодо інвестиційних доходів по цінних паперах інститутів спільного інвестування (ІСІ), а також цінних паперів інших українських емітентів, що мають визнані ринкові котирування і перебувають в обігу на біржах України;

4) спростити процедури входження в Україну та виходу з України іноземних портфельних інвестицій шляхом прийняття Національним банком України нових правил здійснення валютних експортно-імпортних операцій.

Для цього необхідно внести зміни до Закону України „Про зовнішньоекономічну діяльність”, Декрету Кабінету Міністрів України „Про систему валютного регулювання і валютного контролю” та прийняти спільний нормативно-правовий акт щодо спрощеного порядку здійснення валютних операцій з інвестиціями, що спрямовуються в цінні папери українських емітентів, що є у обігу на фондових біржах України.

Запропоновані заходи сприятимуть збільшенню притоку на фондовий ринок фінансових портфельних інвестицій (як вітчизняних, так й іноземних), створять сталий платоспроможний попит на цінні папери українських емітентів, переорієнтують частину коштів з банківської сфери та пенсійної системи у реальну економіку та державне будівництво.

Консолідація депозитарної системи та

вдосконалення інфраструктури

фінансового ринку


У світовій практиці функціонування ринків капіталу ключовим інститутом депозитарної системи є центральний депозитарій країни. За рекомендаціями „Групи Тридцяти” центральні депозитарії цінних паперів (CSD) необхідно було створити ще у 1992 році в усіх країнах світу.

Для вирішення проблеми консолідації системи в найближчі роки має бути:

  1. запроваджений обов’язковий дематеріалізований обіг цінних паперів і здійснене переведення всіх попередніх випусків цінних паперів з матеріалізованого вигляду в дематеріалізований;


  2. модернізована облікова інфраструктура фінансового ринку, яка полегшить розрахунки між суб’єктами інвестиційної діяльності, сприятиме ефективному виконанню угод та прискорить процес інтеграції національного ринку до європейського та світових ринків;

  3. створені центральний депозитарій на основі Національного депозитарію України з використанням технічних можливостей та досвіду депозитарію ВАТ „Міжрегіональний фондовий союз”, центральна розрахунково-клірингова палата, які підвищать ліквідність ринків цінних паперів та інших фінансових інструментів, спростять розрахунки за угодами з цінними паперами.

Внаслідок консолідації депозитарної системи інфраструктура фінансового ринку до 2010 року має максимально наблизитися до європейських зразків, де на національному рівні функціонують, як правило:

  1. центральний депозитарій цінних паперів (CSD);

  2. центральна клірингова установа (Central Clearing House);

  3. центральний контрагент ринку (CCP);

  4. центральний реєстратор іменних цінних паперів або CSD, що виконує цю функцію;

  5. центральне (національне) агентство з нумерації цінних паперів та фінансових інструментів або CSD, що виконує цю функцію.

У 2006-2007 роках мають бути здійснені заходи з розширення інфраструктури фінансового ринку, що мають забезпечити:

1) перетворення Державної іпотечної установи у акціонерне товариство, засновниками якого, поряд з державою, можуть стати (за згодою) комерційні банки, що надають іпотечні кредити;

2) сприяння діяльності незалежних від фінансового ринку рейтингових агенцій та законодавчому врегулюванню їх діяльності;

3) сприяння розвитку послуг з кастодіальної діяльності, які надаватимуть комерційні банки фондовим біржам, інститутам спільного інвестування, недержавним пенсійним фондам та іншим інституційним інвесторам;

3) створення Накопичувального пенсійного фонду – основного інституту загальнообов’язкової накопичувальної системи державного пенсійного страхування та джерела інвестиційних ресурсів для фінансового ринку.


Для цього невідкладно необхідно прийняти Закон України „Про спрямування частини страхових внесків із солідарної пенсійної системи до Накопичувального фонду”, яким передбачити поступове збільшення відрахувань пенсійних внесків до накопичувальної системи, починаючи з одного відсотка від фонду оплати праці у 2007 році, з подальшим збільшенням цього внеску на 1 відсоток щорічно до досягнення рівня 7 відсотків у 2013 році.

Крім того, необхідно розробити правові та організаційно-економічні засади створення та діяльності фінансово-інвестиційних установ нового типу – земельних інвестиційних фондів, які акумулюватимуть на праві власності та (або) на праві емфітевзису (довгострокового користування земельними ділянками) земельні ділянки (паї) громадян-учасників фонду;

З метою започаткування діяльності земельних інвестиційних фондів необхідно прийняти Закон України „Про земельні інвестиційні фонди” та проведення економічного експерименту в галузі землекористування.

Розвиток корпоративного законодавства


Проблема захисту прав інвесторів є ключовою для фінансового ринку України. Конфлікти в акціонерних товариствах, обумовлені недосконалістю законодавства та хибною практикою корпоративного управління, обумовлюють недовіру інвесторів до основних фінансових інструментів.

Найбільш характерними відхиленнями від загальновизнаних стандартів корпоративного управління в Україні є:

а) непрозорість структури акціонерів;

б) низький рівень розкриття інформації;

в) невиправдане зростання запозичень та кредиторської заборгованості;

г) відсутність захисту прав акціонерів у випадку банкрутства або реструктуризації підприємства.

Та найбільш суттєвим гальмом для розвитку корпоративного управління є опосередкований результат масової приватизації – неадекватне уявлення про реальних суб’єктів корпоративного сектора економіки. До корпорацій законодавством віднесені акціонерні товариства, які не залучають капітал для свого розвитку через механізм випуску та обігу цінних паперів і використовують досить обмежений перелік інших фінансових інструментів в процесі господарської діяльності. Проте на ці товариства поширюються принципи та регламент діяльності, властиві корпораціям (публічним компаніям).


В Україні до 2010 року необхідно створити так звані публічні корпорації, які можуть розглядатись як вид акціонерного товариства з найбільшим ступенем прозорості та узгодженості інтересів, статутні фонди яких формуються виключно за рахунок коштів, а акції є ліквідними та вільно обертаються на регульованому ринку. Саме вони мають стати „локомотивом” впровадження систем корпоративного управління, що відповідатимуть стандартам ЄС.

На короткострокову перспективу (2006-2007 роки) необхідно:

1) запровадити в акціонерних товариствах, що є під контролем держави, загальновизнані принципи корпоративного управління, шляхом внесення змін до статутів та внутрішніх документів (регламентів) таких підприємств;

2)розширити можливості участі представників інституційних портфельних інвесторів (перш за все професійних учасників ринків цінних паперів) в органах управління товариств (наглядовій раді та ревізійній комісії), що є під контролем держави, як важливої умови підвищення якості управління та посилення корпоративного контролю за діяльністю таких товариств;

3) розробити та застосовувати в практиці корпоративного управління акціонерних товариств, що мають стратегічне значення для економіки та безпеки держави та є під її контролем принципово нові механізми економічного стимулювання посадових осіб таких товариств, які передбачають оцінку ефективності управління акціонерним капіталом на основі показників капіталізації (ринкової вартості) підприємства та капіталізованого корпоративного доходу.

Для створення належної правової бази в корпоративному секторі економіки України необхідно у невідкладному порядку прийняти Закон „Про акціонерні товариства” – правову основу розбудови в України цивілізованих корпоративних відносин, що ґрунтуються на загальновизнаних міжнародних стандартах.

Запровадження в практику корпоративних відносин в Україні загальновизнаних міжнародних принципів (стандартів) корпоративного управління:


1) покращить відносини у корпоративному секторі економіки, зробить більш прозорими та зрозумілими кожному їх учаснику, в тому числі іноземним інвесторам;

2) сприятиме росту вартості акцій емітентів на ринках цінних паперів, формуванню справедливої капіталізації підприємств, зростанню їх привабливості як об’єктів інвестування.

З огляду на це надзвичайно актуальними є якнайшвидше впровадження Кодексу, норми якого служили б основним орієнтиром для емітентів, що прагнуть поліпшити стандарти корпоративного управління. Для забезпечення ясності і послідовності існуючий проект Кодексу варто доповнити деякими новими положеннями, що відображають сучасний стан справ в галузі корпоративного управління, а саме: короткострокову перспективу (2006-2007 роки) необхідно:

1)рекомендаціями, націленими на формування належних і відповідальних рад директорів;

2)нормами про неприпустимість використання інсайдерської інформації та запобігання її використанню;

3) рекомендаціями про складання і розкриття консолідованої фінансової звітності відповідно до МСБЗ.

Створення системи розкриття

інформації на фінансовому ринку


Покращення інвестиційного клімату неможливе без створення ефективної системи вимог до розкриття інформації. Загалом рівень інформаційної прозорості українських компаній останнім часом підвищився. Разом з тим стверджувати, що в Україні створена ефективна система розкриття інформації, ще рано.

Створення ефективної системи розкриття інформації має здійснюватися за трьома основними напрямками:


  1. введення в дію відповідного законодавства, яке визначає правове середовище для системи розкриття інформації i забезпечує прозорість українських емітентів, цінні папери яких перебувають у публічному o6iry, та доступність інформації, що розкривається ними, для широкого кола інвесторів;
  2. поліпшення механізмів контролю i нагляду за виконанням вимог по розкриттю інформації, притягнення до відповідальності за порушення таких вимог;


  3. використання сучасних інформаційних технологій для підвищення ефективності збору, обробки, аналізу та публічного розкриття інформації.


Захист прав акціонерів


Надзвичайно важливим для сучасного етапу розвитку фінансового рикну України є питання захисту прав акціонерів при злитті, поглинанні та реорганізації акціонерних товариств.

На практиці поняття „поглинання” застосовується до випадків придбання великого пакету акцій. Норми щодо придбання великого пакету акцій встановлені законодавством, але цього недостатньо для того, щоб забезпечити одержання акціонерами ринкової вартості їх вкладень у акції товариств, які є об'єктом придбання. У цьому зв'язку необхідно прийняти Закон України „про акціонерні товариства”, в якому би містились положення про:

  1. уточнення кола акціонерних товариств, на які повинні поширюватися правила про поглинання;

  2. установлення чітких вимог до документів, що містять пропозицію про придбання;

  1. порядку здійснення пропозиції та строків її прийняття;

  2. установлення обов'язків ради директорів при поглинанні;

  3. порядку зміни i відкликання пропозиції;

  4. урегулювання способів захисту від поглинання (зокрема, установлення переліку питань, рішення по яких у процесі поглинання можуть бути прийняті тільки загальними зборами акціонерів (наприклад, придбання товариством розміщених акцій, розміщення додаткових акцій тощо);

  5. можливості подачі конкурентної пропозиції про придбання після подачі публічної пропозиції, у тому числі й „обов'язкової пропозиції”.

Крім того, потрібне внесення змін у законодавство в частині встановлення правил щодо розкриття інформації в процесі поглинання, а також у Кодекс про адміністративні правопорушення для введення адміністративної відповідальності за порушення процедури поглинання.

Серед основних проблем, які вимагають вирішення в разі реорганізації, варто виділити:


  1. необхідність диверсифікованості способів реорганізації, забезпечення можливості їх комбінування, а також можливості участі в реорганізації комерційних організацій різних організаційно-правових форм;

  2. виключення можливості для кредиторів перешкоджати реорганізації без належних на те підстав;

  3. забезпечення захисту інтересів учасників юридичних oci6, зокрема, шляхом надання учасникам цих oci6 інформації, необхідної для прийняття ними рішення про реорганізацію. Необхідно також встановити обов'язковість залучення незалежного оцінювача для визначення ринкової вартості акцій (часток, паїв), на основі якої при реорганізації повинен бути визначений коефіцієнт обміну акцій (часток участі, паїв) i суми компенсації, що виплачується;

  4. виключення можливості примусової реорганізації інакше як внаслідок рішення суду.

Для підвищення ефективності функціонування фінансового ринку в українське законодавство доцільно ввести поняття „професійний інвестор”, для якого повинен бути встановлений особливий порядок регулювання (у тому числі при розкритті інформації).

Поділ інвесторів на групи професійних i непрофесійних буде сприяти розвитку фінансового ринку. Зокрема, установлення спеціального порядку розміщення та o6iry цінних паперів серед професійних інвесторів може сприяти зростанню випусків цінних паперів та збільшенню обсягів o6iry капіталу без підвищення транзакційних витрат (за рахунок введення полегшеного режиму емісії цінних паперів, що розміщуються серед професійних інвесторів, i скорочених вимог до розкриття інформації).


Розвиток компенсаційних механізмів

на фінансовому ринку

Зниженню інвестиційних ризиків на українському фінансовому ринку (насамперед ризику банкрутства фінансових організацій і ризику недобросовісного виконання ними своїх обов'язків при обслуговуванні інвесторів) буде сприяти впровадження компенсаційних механізмів.


Компенсаційні механізми повинні діяти на основі таких міжнародно визнаних принципів:


  1. чіткого дотримання правових норм функціонування компенсаційних інституцій;

  2. ефективного контролю діяльності компенсаційних фондів з боку регулятора ринку;

  3. визнання отримувачами прибутку компенсаційних фондів непрофесійних інвесторів (в основному, фізичних осіб), в той час як інвестор і фінансова установа можуть урегулювати свої взаємини в судовому порядку;

  4. поширення компенсаційних механізмів тільки на клієнтів ліцензованих
    фінансових установ;

  5. виплати компенсації в обмеженій кількості випадків, пов'язаних, головним чином, з втратою фінансовою установою здатності виконувати свої зобов'язання перед третіми особами, а також у кримінальних випадках.

Компенсаційні фонди є тільки одним з елементів системи захисту законних інтересів і прав інвесторів, механізм яких має застосовуватися у крайньому випадку. Інституції компенсаційного механізму створюються в основному фінансовими установами, що працюють на відповідному сегменті фінансового ринку. Ініціаторами та операторами приватних компенсаційних фондів можуть виступати саморегулівні організації. Джерелами формування компенсаційних фондів, що діють на українському фінансовому ринку, можуть стати:

  1. добровільні внески в компенсаційний фонд фінансових та інших організацій;

  2. суми штрафів, стягуваних з фінансових організацій – членів саморегулівної організації в порядку, установленому її правилами.

Для стимулювання створення компенсаційних фондів необхідна розробка законодавства і нормативної бази, яка б врегулювала правовий статус та порядок управління такими фондами.


Податкове стимулювання

розвитку ринків цінних паперів

Створення сприятливих податкових умов для залучення фінансових інвестицій через ринок цінних паперів потребує:


1) звільнення від обкладення податком на прибуток підприємств:

а) фінансових установ ринкової інфраструктури, що обслуговують обіг та облік цінних паперів (фондових бірж, торговельно-інформаційних систем, центрального депозитарію тощо), у разі встановлення некомерційного (неприбуткового) статусу таких організацій відповідно до законодавства;

б) сум емісійного доходу, отриманого емітентом у разі розміщення цінних паперів додаткового випуску за ціною, вище номінальної;

2) включення до складу емісійного доходу емітента сум перевищення виручки від повторного розміщення раніше викуплених цінних паперів над ціною викупу таких цінних паперів;

3) відмови від оподаткування курсових різниць, що виникають при перерахуванні у національну валюту інвестицій на ринку цінних паперів, які надходять в іноземній валюті;

4) звільнення від оподаткування майна та коштів, що надходять підприємству – платнику податків від інвесторів на виконання інвестиційних зобов’язань за договорами купівлі-продажу державних пакетів акцій під час приватизації такого підприємства;

5) скасування податку на додану вартість щодо послуг, які надаються професійними учасниками ринку інституційним інвесторам (зокрема, недержавним пенсійним фондам);

6) встановлення єдиних умов оподаткування інвестиційних доходів фізичних осіб, отриманих за різними фінансовими інструментами (банківськими депозитами, інвестиційними сертифікатами та акціями інститутів спільного інвестування, ощадними (депозитними) сертифікатами, іпотечними сертифікатами участі, іпотечними сертифікатами з фіксованою дохідністю тощо).

Реформування системи державного регулювання

фінансового ринку України

Однією з провідних тенденцій на світових фінансових ринках є об’єднання державних органів-регуляторів, що комплексно регулюють усі сегменти фінансового ринку та здійснюють консолідований нагляд за фінансовими установами – так званих мегарегуляторів.


Основними ключовими причинами вибору моделі, яка передбачає функціонування одного регулятора, що має особливий статус, є:


  1. можливість врегульовувати проблему конфлікту інтересів в сфері державного управління завдяки колегіальному принципу, який забезпечує необхідне представництво та баланс інтересів різних державних органів, керівники яких представлені у мегарегуляторі, при формуванні стратегічних рішень;

  2. складність об'єктів регулювання, яка вимагає концентрації та переосмислення суто спеціальної і досить різноманітної інформації, а також наявності досвіду і високої професійної підготовки фахівців, яких легше залучити, маючи фінансову автономність;

  3. унікальний організаційно-правовий статус мега регулятора, який дозволяє якнайкраще виконувати функцію захисту прав і законних інтересів інвесторів та споживачів фінансових послуг, а також істотно підвищити рівень довіри до його дій.

До створення мегарегулятора „підштовхує” також універсалізація та диверсифікованість діяльності фінансових установ. Щезає дублювання функцій різних регуляторів, перетинання повноважень при прийнятті рішень, регулятивний арбітраж, не порушується єдність законодавчої основи функціонування фінансового ринку, зменшується ризик втрати ефективності нагляду за фінансовою стабільністю.

До моменту появи в Україні мегарегулятора необхідно удосконалити існуючу практику регулювання ринків цінних паперів, що потребує:

1) визначення пріоритетів державної політики на цих ринках та розроблення заходів щодо їх подальшого розвитку;

2) застосування єдиних підходів до регулювання діяльності на ринках цінних паперів банківських, так і небанківських фінансових установ;

3) розширення повноважень Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку щодо регулювання діяльності небанківських фінансових установ;

4) оптимізації державного регулювання та розвитку саморегулювання, посилення моніторингу та контролю за дотриманням учасниками ринку регулятивних вимог;


5) поступової передачі від Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку до саморегулівних організацій (СРО) професійних учасників ринків цінних паперів, створених за окремими видами професійної діяльності, частини регуляторних повноважень;

6) підвищення вимог до ліцензування професійних учасників фондового ринку;

7) розроблення програми оперативних дій щодо регулювання ринків

в разі загрози виникнення фінансової кризи.

Розвиток законодавства України

про цінні папери та корпоративне управління

Ефективне здійснення професійної діяльності на фінансовому ринку та функціонування корпоративного сектору економіки потребує:

1) прийняття Законів України „Про акціонерні товариства”, „Про систему депозитарного обліку в Україні”, „Про рейтингування”, „Про похідні цінні папери”, „Про строкові фінансові інструменти”, „Про довірче управління”;

2) внесення змін до законів України „Про інститути спільного інвестування (корпоративні та пайові інвестиційні фонди)” (щодо розширення нормативів інвестування, удосконалення порядку реєстрації випусків цінних паперів інститутів спільного інвестування, широкого застосування рейтингової оцінки щодо цінних паперів, у які розміщуються кошти спільного інвестування), „Про недержавні пенсійні фонди” (щодо розширення переліку об’єктів та нормативів інвестування пенсійних коштів, удосконалення порядку розподілу інвестиційного прибутку, ) „Про страхування” (щодо приведення діяльності страхових організацій у відповідність із Законом України „Про недержавне пенсійне забезпечення”), „Про банки і банківську діяльність” (щодо приведення діяльності банків у відповідність із Законом України „Про недержавне пенсійне забезпечення”);

3) внесення змін до законодавства з питань оподаткування (щодо оподаткування інвестиційної діяльності, інвестиційних операцій та інвестиційних доходів).

Кадрове забезпечення розвитку фінансового ринку


та корпоративного сектору економіки

Розбудова фондового ринку та розвиток корпоративного управління потребують:

1) створення ефективної системи підготовки на базі вищої освіти фахівців за напрямками професійної діяльності з саморегулівними організаціями на фінансовому ринку та з питань корпоративного управління із застосуванням сучасних навчально-методичних технологій та використанням найкращої практики у цій сфері;

2) забезпечення з боку Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку координації діяльності у галузі підготовки фахівців з питань фінансового ринку та корпоративного управління;

3) встановлення кваліфікаційних вимог до фахівців за напрямками професійної діяльності на фінансовому ринку та з питань корпоративного управління, що відповідають аналогічним вимогам в країнах з розвиненим фінансовим ринком.